安联基金苏玉平：自律和规则是稳健固收投资的根源

导读：上一次笔者见到苏玉平，还是在十一年前。那时候我还是刚入行的青涩年轻人，她已经是华安基金资深的固收基金经理。在华安基金，苏玉平当时的在管基金曾拿下了多个业内的重磅大奖。她是第一代固收+产品的代表型基金经理，曾经的代表作华安强化收益债券基金在2014年和2015年权益资产高波动的年份中，通过灵活的大类资产配置取得了优异的业绩。

十一年之后，苏玉平依然坚持在第一线做投资，她来到了近几年新成立的安联基金。她有着长期健身的习惯，整个人的状态一直很好。谈及为什么依然坚持做投资，苏玉平说一是热爱，二是利他。她坚信让投资者真正赚到钱的资管产品，是有利他属性的。

苏玉平和安联的结缘，要从2000年说起。她的投资生涯始于安联保险的投资部。在那里，苏玉平初步接触到早期的大类资产配置体系。她也是国内较早通过CFA考试的基金经理，形成了经典的教科书框架。一直以来，“防守反击”是苏玉平很鲜明的特点。她的产品在市场调整中，能够守得住。但是当市场有机会的时候，她也能攻得出去。大类资产配置的能力，使得苏玉平在高波动的市场环境下始终游刃有余。

接触过苏玉平的人，都会对她自律的精神留下很深的印象。在生活上，苏玉平十几年来一直保持着各种锻炼的习惯。在投资中，苏玉平讲究纪律性，不被情绪主导，避免“受迫性失误”。苏玉平的自律和安联基金的规则化主动投资是完美的契合。苏玉平会经常对她的组合“照镜子”，做细致的归因分析。安联基金的系统，能够实时监控组合的波动率，有助于产品的风险收益特征不漂移。

这些规则是避免基金产品出现“挂羊头卖狗肉”的风险。特别是对于相对低风险偏好的固收+产品，一旦风险暴露过大很容易在市场转向中出现较大回撤。比如说波动率指标，是苏玉平规则化投资的重要部分。每当产品波动率提高后，她就会审视产品是否跑赢了基准。高波动+高超额收益是可以容忍的，但是高波动+跑输业绩基准就需要重新思考组合的结构。

另一方面，并非所有人会坚持在自己既定的规则下做投资。接受规则的约束，意味着放下一部分的自我。这又回到了苏玉平的信仰。她相信的是利他，希望打造出有益于普惠金融的产品。至于这个产品是否有很强的个人痕迹，并非她所追求的目标。

过去一年，市场经历了各种黑天鹅事件的冲击，从去年建仓期的特朗普关税冲击，到近期的中东地缘政治。在非线性变化的世界中，是安联基金的规则化投资给了苏玉平一次次行为的指引。在她看来，投资的结果并不能依赖预测未来，而是根据不同情景下的投资规则做出严谨的决策。

我们曾经困惑于一个问题：基金经理会不会衰老？但是在访谈了苏玉平后，我们感受到的是一种强大的生命力。在安联基金的规则化主动投资下，基金经理的职业生涯正在被拉长。他们能够更加聚焦在自己擅长的领域，用规则化的主动投资为持有人带来可解释、可预见、可持续的投资结果。

就像苏玉平谈到的，她不愿意把自己变成“赌赛道”模式下的“赛马”。只要沿着正确的方式做产品，最终时间会站在她的一边！

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以下，我们先分享一些来自苏玉平的“投资金句”：

1. 年化波动率不是越小越好，完全没有波动也未必能获得比较好的收益。关键是，波动放大的时候，有没有带来正贡献

2. 我们对投资结果的要求是“EPS”：Explainable（可解释）、Predictable（可预见）、Sustainable（可持续）

3. 我们的目标是打造“高端的工业品”，而不是做“一般的艺术品”

4. 我自己是一个非常自律的人，所以这些投资规则对我来说并非限制，而是帮助我实现可持续业绩的关键

5. 只要不犯错，按照规则化来做，时间是站在我们这一边的

6. 在安联基金，基金经理会经常“照镜子”，审视自己组合的状态

7. 资产管理的本质，也是利他的

8. 投资中的情绪稳定很重要

职业生涯始于安联，时光荏苒又回到安联

朱昂：其实您和安联的渊源很早，2000年就开始在安联保险投资部开始做投资，能否先谈谈早年你在安联的经历？

苏玉平 我在安联保险做投资的时候，最初几年公司给了我很多时间和空间学习。当时公司外派我去德国的慕尼黑总部学习了两个月，又送我去韩国的国联安资管以及其他东南亚的保险同业培训和学习。海外的培训经历虽然潜移默化学习不少，但很多框架、模型都无法在国内落地。为了系统性构建投资框架和流程，我和投资团队成员一起去考CFA证书。结合多年保险公司大类资产配置，资产负债匹配管理经验、CFA 的理念框架对于后期基金管理生涯打下较好的基本功。

朱昂：您是从2009年开始管理公募基金的，至今超过了17年（连续管理接近15年）。在这段过程中，您在固收+投资的方式有没有发生一些变化？

苏玉平 原来的世界是比较经典的，教科书上有很多问题的答案。比如说利率债和权益之间的负相关性。如果股票暴露度高了，我们买一些长久期利率债，整个组合的波动率就降低了。

今天，各类资产之间的相关性出现了很大变化，原油和黄金可以一起下跌，许多曾经负相关性的资产，突然变成了正相关性。以前大家用来避险的黄金，价格也能在一年涨很多。

另一个变化在于负债端。早年我做投资的时候，负债端是很稳定的。机构客户对我的特点很了解，会定期认购我的产品。我只需要安心做投资就行，没有负债端的压力。今天的负债端和当年不同，使得越来越多人去追逐短期的风格和赛道。基金经理长期业绩好还不够，也需要短期能跑在市场前面才行。无论如何，超额收益要建立在稳定负债端的基础上。

但是 安联基金有一点不同：我们是用规则化（Rule-Based）的方式做投资。我自己本身是一个讲究原则的人，来到安联基金后又在自己的原则上践行规则化投资。当初我要来的时候，许多人问我为什么去一个新平台创业。安联基金虽然是一家新成立的新平台，但规则化投资的理念和我的价值观一致。

我不愿去赛马。一个人在职场的终极目标，是和志同道合的伙伴在一起。在安联基金，规则化是我们投资中的指引。就像航海的时候，有一个灯塔帮助我们 指引方向。

固收+更适合“防守反击”的打法

朱昂：在您管理公募基金的时候，一度连续拿了很多年英华奖，还拿过晨星大奖和金牛奖，您觉得自己被专业机构认可是什么原因？

苏玉平 自从我做投资以来，第一目标是活下去，通过不断提升自己的投资能力让自己成为称职的基金经理，并坚持把基民的利益放在首位。在这样的目标指引下，我不会受外界噪音的影响，专注于自己的投资。前些年能够拿到这些大奖，也得益于当时华安基金的投研平台稳定性。

我觉得一个基金经理的成长，需要扎实的基本功加上实战能力，到了后期人就修炼出艺术的部分。要得到专业机构的认可，个人的能力、经验、专业度和公司的投研平台、营销团队的支持缺一不可。

朱昂：一直以来，你在固收+投资中，有一种“防守反击”能力，市场调整时你能守住，等到市场好起来，你又能攻得出去，这是怎么做到的？

苏玉平 做好固收+，首先要防得住。防守没做好，一旦市场波动起来，产品净值会受伤很大，后面就没有能力继续创新高了。

其次，许多人会受惯性思维影响，在某个地方“占了便宜”，就认为能一直持续下去。我不太有惯性思维，特别是在防守的时候会更多关注正面信息。一旦看到市场出现了比较大的变化，能够立刻攻出去。

最后，负债端的稳定很重要。当我反击的时候，能够专注在投资上，不用担心负债端的影响。如果负债端不稳定，当权益仓位提高后，一旦客户赎回就会导致仓位踩线。负债端越稳定，我往上发力的成功率就越高。

朱昂：确实，你往上发力的资产配置胜率很高，但是影响资产价格的因素很多，你是如何做到高胜率的资产配置能力的？

苏玉平 绝大多数固收基金经理要么是交易员上来的，要么是研究员上来的，像我这样在保险公司负责过多年大类资产配置的人很少。我刚到公募基金做投资的时候，就有很强的资产负债表匹配的意识。当时许多人不理解，为什么投资要重视资产和负债的匹配。当年公募基金招人也不需要通过CFA考试。那时候，我已经做了很多年的大类资产配置，也早早考过了CFA，形成了比较少有的资产配置框架。不过由于缺少系统化的工具，早年我投资的“镜子”是比较模糊的。

来了安联基金后，我们有系统化的工具帮助基金经理做资产配置。每天我都会知道组合的久期在什么水平，年化波动率怎么样。 我们每一个基金经理，都要签署基金经理授权书，对组合呈现的特征做定期回顾。

如果我的年化波动率放大了，就需要审视是跑输了基准还是跑赢了基准。如果跑赢了，说明放大波动带来了正贡献。但如果跑输了，就需要把波动降下来。 年化波动率不是越小越好，完全没有波动也未必能获得比较好的收益。关键是，波动放大的时候，有没有带来正贡献。

对于固收+产品来说， 在安联基金，我们对年化波动率有比较明确的要求。如果我的波动率上来后，没有做主动的调整，那么在月度风控回顾时也会被要求把波动率降下来，这时候再调整就被动了。

用授权书，确保产品风格不漂移

朱昂：所以安联基金规则化的主动投资中，会要求基金经理签署一个基金经理授权书？

苏玉平 是的。在我们的授权书中，会把基金经理的权限范围和受限比例写得很清楚。一方面，我们会把产品的授权比例嵌入到系统中去，用系统保障产品的风险收益特征不漂移。另一方面，风控部门也会对产品的风险特征做定期跟踪。最后，我自己也会定期做组合的回顾。

朱昂：除了风险管理，安联基金的规则化，还体现在哪些方面？

苏玉平 首先，安联基金的规则化投资提供了制度层面的稳定性。领导定下规章制度后，就不太会发生变化。作为基金经理，我们不希望领导的规章制度被市场环境带着走。可能某个阶段是一个要求，过了一个阶段又变成另一个要求了。在安联基金，我们只要按照既定的规章制度去做就可以。当然，我们的规章制度不是完全不变的。一旦证监会出台了新的规则，我们也会根据监管最新的要求做相适应的调整。

其次，我们内部和外部的尺度是一样的，绝对不会对外很严苛，对内却放开很大的权限。只要基金经理在规则下做投资， 领导不会对我们过度干预。如果基金经理认为规则有问题，也可以提出合理的理由。目前为止，我们没有对规章制度提出挑战，毕竟这些规则都是多年经验积累下来的。 我们的投资规则是公正且专业的。

第三， 我们对投资结果的要求是“EPS”：Explainable（可解释）、Predictable（可预见）、Sustainable（可持续）。只有通过规则化的投资，才能做到业绩的可持续性。即便再好的业绩，没有可复制性也不行。 我们的目标是打造“高端的工业品”，而不是做“一般的艺术品”。

朱昂：本质上，这是一套主动投资体系，能否也谈谈你是如何把自己主动的投资想法，和安联基金这套规则化投资相结合的？

苏玉平 我们每一个月，都会有公司层面的大类资产盘点house view。这个判断的基础，不仅有定量的数据回顾，也有定性的判断。基金经理可以在house view的基础上，主动做出一些自己的动作。当然，这个大类资产配置的判断，是内部深度讨论出来的，整个结果也是大家比较信服的。

我们每一个产品，都是比照业绩比较基准来管理的，相对基准的偏离（主动风险））都有严格的控制。以债券投资为例，我们内部会对全市场的债券指数按照品种，等级，期限等做详细的分解，并且对相对利差（即相对估值）进行严密的跟踪，这样，基金组合就可以不断地根据产品定位的参数、相对估值体系并结合基本面判断框架进行动态调整，争取长期可持续的超额收益。公司内部会提供相对基准的模拟组合建议，包括久期的高低，收益率曲线的定位等。基金经理可以根据自己的产品特点，进行个性化的调整。

我觉得要长期遵循投资的规则，是很反人性的。这就和一个人的自律程度有关。 我自己是一个非常自律的人，所以这些投资规则对我来说并非限制，而是帮助我实现可持续业绩的关键。

时间一定是站在规则化这边

朱昂：最后在构建成组合后，每一天的市场也会发生各种变化，对应组合不同的风险暴露和调整，能否具体谈谈我们对组合的动态管理是怎么来做的？

苏玉平 我们有非常细化的归因分析，从是否跑赢基准，到组合呈现的因子结构，再到前几大持仓是否有正向收益贡献等。风控部门每个月，都会提供详细的归因分析报告。而我自己每一周，会对自己的组合做回顾。比如说，我们特别关注波动率这个指标。一旦我的波动率上来了，投资负责人也会关注到。如果波动率提高的同时，业绩又是跑输的，那么他就会提醒我思考组合的状态，以及做了哪些可能错误的操作。

我们在产品组合层面，希望做到知行合一。 我们是怎么说的，就要怎么来做。虽然这些年，越来越多资产管理公司提到了投资的流程化、规则化、系统化等，但是要真正落实非常难。在安联基金，公司管理层的考核并不和短期规模挂钩，给了我们执行规则化投资的土壤。

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

苏玉平 我分享一个在管产品的例子。在产品建仓期遭遇了特朗普关税冲击，股票市场出现了很大调整。而在产品建仓之前，我已经按照授权书对预期收益做了两种情景假设。根据比较保守的收益假设，债券提供的“安全垫“能够容忍5%的权益仓位暴露。

当天市场出现大跌，在管产品一下子跌到了面值以下。但我们心里有底，因为我们建仓仓位是计划内的，债券提供的安全垫对冲后，波动率和回撤是可控的。

4月关税政策的大跌只有一天，之后权益市场慢慢起来了。我们在25年三、四季度放大了对权益资产的布局，产品收益率稳稳往上走了。我们产品的权益类资产，可转债及可交债的比例合计不超过基金资产的20%。而有些固收+产品，转债投资无明确的比例限制。在权益市场表现特别好的时候，我们的收益率排名不会在特别前面。

这就是规则化的体现，无论是防守还是进攻，我们都有既定的规则。在波动中不会慌张，在牛市中也不去承担额外风险。总经理郑宇尘跟我说， 只要不犯错，按照规则化来做，时间是站在我们这一边的。这个产品，我自己买了很多，用管理自己钱的方式管理客户的钱。

朱昂：截止3月25日，你在安联基金管理产品满1周年，除了上述提到的一些关键时点的投资运作以外，还有什么比较深的感受吗？

苏玉平 近期中东的地缘政治冲突，也带给我很深的感受。记得中东地缘政治突发的那个周末，我们内部做了深度讨论后，给出了四种情景假设。最初，是我们列出的第一种情景假设：地缘冲突很快会结束，黄金、原油、稀有金属都会受益。但后来，演绎成了第四种最差的情景假设。只有原油在涨，其他资产价格都在跌。

客观来说，中东剧本确实是很难预测的。我们至少做了不同的情景假设，对地缘冲突下的幸存者领域做了情景分析，寻找不同假设下都能免疫的品种。

这个例子同样体现了我们管理组合的框架，不依赖对未来的预测能力，而是把结果分布为不同的情景假设。世界的变化是非线性的，没有人能预测到未来会发生什么。甚至连美国自己都不知道接下来会怎么样。作为基金管理人，无论发生什么变化，都要控制组合的年化波动率，清楚知道在承担什么样的风险。

朱昂：能否理解，规则化的主动投资是我们做出“高端工业品”的关键，保持稳定的“品控”？

苏玉平 在规划化的主动投资下，我们的产品很难在短期业绩特别突出，成为爆款。但是只要把时间放长一些，过度暴露风险的产品可能会倒下了，投资者自然会看到我们稳定的业绩。

我们最大的力量是时间，只要死不了，就是最后的幸存者。投资是一场马拉松，我们把自己定义为长跑型选手。当然，短期我们的销售同事会有一定的压力。所以，我有很多精力放在销售沟通上，希望他们能够信任这套体系。好在我们内部员工也有投资基金的，就有更直观的持有体验。

在安联基金，我们也都是一群热爱投资的人。比如说管理安联中国精选基金的基金经理程彧，是我见过对投资最热爱、最勤奋、最愿意付出的人之一。到了这个年龄，我们对投资都是有点情怀的。我也希望能为安联基金多培养一些新人。而我们的总经理郑总，更是资产管理领域的匠心践行者（客户利益优先者）。他一直希望能为持有人打造出体验比较好的产品。

朱昂：安联基金是非常注重投研流程和平台的，能否谈谈我们的投研平台和系统，是如何在固收+层面帮助我们做投资的？

苏玉平 在宏观数据上，我们对每年GDP的构成、十年期国债收益率、风险偏好的变化等都会算得很清楚。比如说最近结束的两会把中长期GDP区间定下来，我们就对十年期无风险收益率做了调整。我们会测算，未来的市场和过去的市场在股票定价上，会发生哪些变化。我们非常重视资本市场的长期假设。

在微观层面，研究员会提供各种股票池。我们有一个高置信度股票池，比较适合中低风险的产品组合。这里面的股票短期的弹性未必大，但是提供比较好的风险调整后收益。我们每一个研究员都要和业绩基准去比，每个月做回顾，知道自己哪里做得好，哪里做得不够好。

年化波动率是衡量固收+的重要指标

朱昂：过去固收+主要是在权益牛市有比较好表现，但是到了熊市很容易成为“固收-”，我们如何规避“固收-”的发生？

苏玉平 在安联基金，我们会很关注固收+产品的年化波动率。一旦我的波动率接近风控值，就要做一些归因分析。短期我业绩稍微落后时，领导并不会很担心，但是如果波动率放大了，领导就会来找我交流。

在安联基金，基金经理会经常“照镜子”，审视自己组合的状态。我们归因分析的颗粒度很细致，从股票、债券、到流动性都会提及。在这套体系化的管理模式下，我们至少能很清楚知道哪个环节做得好或者不好。帮助我们在高波动的市场中，比较好实现预期的投资目标。

朱昂：能否谈谈对接下来市场的一些展望？

苏玉平 短期市场的不确定性较大。去年底大家谈到的春季躁动、股强债弱，逻辑都不像之前那么顺了。推动AI的美联储降息和经济复苏，也都在受到质疑。

去年底我们提出了三条主线：科技、顺周期、大宗商品。目前看，科技会受美联储降息的预期变化。新提名上来的美联储主席，有比较强烈的缩表迹象，不像大家之前想的那么鸽派。再加上中东的地缘冲突，推动了原油价格大涨。美国经济可能出现高通胀+高失业率的两难组合，对于AI的私募信贷融资已经产生了影响。从比特币今年的下跌，也体现了风险偏好的下降。从这些角度看，科技的确定性没有去年那么高了，我在去年下半年已经降低了对于科技的暴露。

大宗商品层面，原油价格的上涨会对包括化工在内的中游行业带来影响。包括有色，会受地缘冲突和美联储缩表的影响。最后是顺周期，我们会去找一些免疫于外部环境影响的板块。

我们对市场并不悲观，但是今年波动或将会超过去年。我们还是把波动率的控制放在很重要位置。

做好投资是一种利他

朱昂：您做了那么多年的投资，是什么让您一直坚持在第一线做投资？

苏玉平 我是相应利他的。在职场中，利他就是把本职工作做好。 资产管理的本质，也是利他的。我希望通过自己管理的基金，帮助大家的财富有所增值。

人生一辈子，就是不断提升自己的过程，成为自己希望的样子。职场是一个帮助人成长很好的平台，会给我们带来持续的挑战。最后，我发自内心热爱投资。

朱昂：那么如何让自己跟得上市场迭代的步伐？

苏玉平 宽容心和感恩心。感恩是容易做到的，你得到了，肯定是感恩的。宽容心是比较难做到的。一个人不开心，要么发脾气，要么会抑郁。我觉得要提升自己，需要对自己宽容一些。

我希望在安联基金这个平台，能够再提升一些，成为自己喜欢的样子。在不断进步的过程中，自己是最受益的。和家庭的关系、朋友的关系都会更好。在现实生活中，我也很幸运遇到许多好人。

此外， 投资中的情绪稳定很重要。发火燃烧了自己的健康，又会伤害别人。

朱昂：在你的成长经历中，有什么重要的时刻？

苏玉平 我很少觉得某个时刻，突然之间改变了我。我喜欢反思，许多认知都是慢慢积累下来的。在成长的过程中，我得到了许多好人的帮助。早年我主要在如何做事上提升，之后的几年更多在如何做人上提升。

朱昂：投资之外，你会做什么？

苏玉平 我喜欢健身和做美食。这些年即便工作很忙，我的锻炼也没有停下来。我觉得身体需要一定的肌肉含量，否则各方面的机能会下降。投资到最后，不光是比拼智力，还要比拼体能。

风险提示：本文中表达的是安联基金在发布时的观点和意见，如有更改，恕不另行通知。尽管我们认为在本文发布之日信息是正确的，但我们不对此做出任何保证，并且我们不对任何人根据此信息采取的任何行动承担任何责任。本文包含的信息（包括任何意见或预测表达）是从或基于我们认为在发布之日是可靠的来源获得的，我们无法保证此类信息的充分性、准确性、可靠性或完整性，也不对此承担任何责任。任何人士根据该信息采取行动或以其他方式改变其依赖该信息的立场，完全由其自己承担风险，我们不承担任何责任。无法保证本文讨论的任何投资策略和流程在所有市场条件下都有效，个人应根据各自风险状况评估其长期投资能力，尤其是在市场低迷时期。

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