中信证券研究：电价机制改善刺激投资，抽蓄步入扩张周期

文｜李想 荣浩翔

新能源快速成长提升电力系统调峰需求，抽水蓄能投资成本及寿命优势突出；两部制电价全面执行后，成本疏导模式基本清晰，合理投资回报率将得到保障，叠加电力现货市场与辅助服务市场建设推进有望进一步增厚项目收益，抽水蓄能电站开发获投资方青睐；两网加速储备项目核准开发，为行业中长期规划目标达成奠定基础，此外电力央企集团正积极加速资源获取，打造抽水蓄能业务作为新增长点。装机成长明确&回报保障合理，行业步入快速增长周期。

▍总体定位：适配新能源发展的灵活调节电源。

抽水蓄能作为目前技术最成熟的储能方式，具备储能容量大、使用寿命长的优势，适合应用于辅助电力系统进行大规模调度，发挥调峰、调频、储能功能，配合风光机组运行，促进新能源消纳。在风光新能源加速发展背景下，抽水蓄能投资开发力度有望提升。

▍历史回顾：准许收益率偏低阶段性影响装机增速。

我国抽水蓄能行业起步于上世纪60年代，随后在90年代步入大型化阶段，装机规模稳步增长。“十二五”“十三五”期间新增抽水蓄能装机规模分别达到610/846万千瓦，低于国家规划目标，主因是当时的电价机制下抽水蓄能项目合理回报率偏低，叠加相应成本因为政策阶段性调整难以向用户侧疏导，导致电网企业等投资方缺乏积极性。

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▍发展机遇：电力系统加速转型，抽水蓄能迎来拐点。

近年来国内新能源装机占比快速攀升，其波动性与间歇性较高导致电网调峰压力加大，而与此同时灵活调节电源建设滞后，导致电力系统较大的消纳压力。在此背景下抽水蓄能作为能力突出的调节电源再次受到重视，政府部门提出了较为庞大的抽水蓄能装机发展目标，并明确了重点项目清单。参考国内抽水蓄能项目核准及建设进展，我们预计2025/2030年末累计投产装机规模将分别达到73/155GW，“十四五”“十五五”期间对应增速将分别达到18.3%/16.2%，行业正处于高速成长周期。

▍投资回报：两部制电价覆盖，回报有保障且弹性可期。

两部制电价全面覆盖后，抽水蓄能电站的初期投资与持续运营成本均能顺利回收，保障投资方获得合理且稳定的回报。随着电力现货市场与辅助服务市场建设持续推进，抽水蓄能电站有望更早通过购售电价差扩大增厚电量电价收入，以及通过参与各类辅助服务获取相应补偿，增厚抽蓄项目业绩现金流。我们通过模拟项目测算，当抽水蓄能项目通过现货市场获取的度电额外利润从零提升至0.10/0.20/0.30元时，对应的权益IRR将提升至7.6%/8.7%/9.9%，弹性充分释放后回报率具有较强吸引力。

▍行业格局：参与主体快速增长，央企竞争优势突出。

由于早期政策限制与盈利情况不佳，存量抽水蓄能电站主要由国家电网与南方电网投资运营。中长期来看国网与南网仍将引领抽水蓄能行业发展，分别提出2030年末投运抽水蓄能装机规模达到100/29GW的规划目标，目前双方充足的项目储备将有效保障装机成长。电力央企集团成为抽水蓄能行业的重要参与者，“十四五”期间获取核准项目规模占全国核准总规模的40%左右，凭借其强大的资金实力与丰富的大型电站开发运营经验等优势，加速打造抽水蓄能业务为新增长点。

▍风险因素：

项目建设进度不及预期；抽水蓄能电站运维成本上行；电力现货市场建设进度不及预期；购售电价价差不及预期；辅助服务需求不及预期。

▍投资策略：

随着风光在平价后有望步入新一轮成长高峰，抽水蓄能项目投资建设有望提速，叠加两部制电价全面覆盖以及现货市场与辅助服务市场建设持续推进，电站运营商有望实现装机规模与项目回报同步成长，绿电运营商也有望受益于电力系统调节能力提升与接网消纳保障强化。投资主线建议：1）资源禀赋、项目获取、技术积累、资金实力等方面优势突出的抽水蓄能龙头；2）现金流充沛且布局抽水蓄能领域积极，有望打造抽水蓄能为新增长点的水电企业；3）受益于抽水蓄能发展提速强化消纳保障的绿电运营商。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月17日发布的《公用环保行业抽水蓄能专题研究—电价机制改善刺激投资，抽蓄步入扩张周期》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

来源：券商研报精选